无任何商业意义？网通购电盈股份犹豫不决

2004-12-21 14:50:00　文/海风　出处：http://www.it.com.cn

　　成功在海外资本市场IPO的中国网通显然更会出牌了。

　　尽管田溯宁已经成为了网通的二把手，但这位资本高手日发显得深沉，让业界捉摸不清。在电盈的想像里，网通应当非常激动地收受它出售的20％的股权，但没想到网通却一直不领情。田溯宁当年操刀“蛇吞象”式地吃进了庞大的亚洲环球电讯，成为了中国公司海外收购的经典之作，不过已成为中网通CEO的田溯宁似乎对电盈显得不怎么感冒，而且有些冷谈。

　　网通冷待电盈热情

　　最大的标志就是在电盈造势的一往情深中，网通回应了一个冷脸。12月15日网通集团发出一则简短的公告，称“本公司注意到某些媒体有关于本公司建议收购电讯盈科最多29%的股权的新闻报道。继本公司今年早些时候所发的公告以来，本公司确认仍然在与电讯盈科就多个战略性与业务合作机会和方案进行磋商。本公司现阶段无法保证双方将达成任何协议。”

　　分析人士指出，网通在声明中虽然提及了双方合作的可能性，但没有谈及收购电盈股份一事，因而整个事情看来更像是电盈的一厢情愿。这其实就是作为买方网通想要的效果。

　　由于在香港固话市场占有率已经下降到70%，一直在狭窄的香港市场之外苦苦寻找增长空间的电盈在这次买卖中表现的有些焦急，并试图以“生米做成熟饭”的方式达成最终交易。

　　5月18日，在没有任何先兆的情况下，电讯盈科突然对外宣布，“公司目前正与中国网络通信集团公司就策略和业务合作机会进行机密磋商。此次合作将包括(但不限于)就本公司某些资产成立合资公司，其中可能包括中国网通取得本公司全资子公司香港电话有限公司的股本权益。”当时正值网通全力备战海外上市的关键时期，立刻激起海外资本市场一片哗然。

　　由于电盈18日对外发布消息时，网通并不知情。但消息单方面泄漏，使得参与交易的网通管理人士感到非常被动。电讯盈科采取提前发布消息的做法是想使自己在谈判中处于有利的地位。不过网通迅速做出反应，5月19日正式对外表态，并用报复的话称“正在与电信盈科就策略和业务合作(包括股权合作)进行磋商”，同时强调，“目前并未与电信盈科达成任何确定的协议或意向书。”

　　11月3日，中国网通执行主席兼执行董事张春江在上市详情发布会上专门强调，母公司中国网通集团就洽谈电盈固网业务未有达成任何协议，也许可能最终无协议可达成。张氏此番解说，被业界认为是网通当时正在香港进行首次公开招股，不愿意被外界认为为达成此次交易多付了资金。因为电讯盈科公布的上半年营业利润较上年同期下降15%，核心电信业务收入较上年同期减少11%，更使得中国网通难以证明它向电讯盈科的投资是正确之举。

　　不过长实兼和黄主席李嘉诚在网通上市之际购入了“不少于1亿美元”的网通股份，当时就有市场指出，李嘉诚的认购，很重要的—个原因是因为今后在与网通之间进行合作或是谈判会更有砝码，借机扩大了对网通的影响。

　　果不其然，时过一个半月，电盈再次故技重演，11月14日通过外电放出消息称，网通集团有意洽购电盈最多29%股权，虽然具体条款仍未落实，按电盈昨天收市前股价计算，涉资或高达9.19亿美元(约71.68亿港元)，并且可能更高。尽管尽管电盈搬出了国务院，称中央已批准相关的收购计划，但对一个企业政府显然不能强令所难，第二天下午网通集团的通告显然使这一买卖很难在2004年底前交易。

　　不过经历了将近一年的谈判，网通始终没有打消自己的收购念头，俗说“事不过三”，当网通再次发布通告的时候，肯定将是交易与否的最终消息。如果电盈想做成交易，不仅需要时间等待，而且更要在价格上彻底让步。(#分页#)

　　资本市场反应强烈

　　这一次消息与上次最大的不同是，有关协议将由原来的“洽购（部分资产）”方式，转以“入股（整家公司）”方式进行。因为此举将可令双方合作不局限于固网资产，有助日后在整体策略上发展。除入股外，双方还有计划合组联营公司，作为拓展内地南方市场的旗舰。

　　今年5月的消息称网通将“购入电盈50%固网资产”，但这一次接近网通消息断然予以否决：“根本没那回事，(网通)根本没有意思购入一半（电盈固网资产），只是一些揣测，而且在香港进行重大收购也有难处。”另一消息人士则称：“双方的合作方式已呈根本上的改变，‘洽购’只涉及部分资产，但若以‘入股’方式进行，则是涉及整家公司。”

　　根据香港上市条例，上市公司一旦被收购者提出购入30%或以上股权时，收购者有责任向被购者提出全面收购，以保障现有股东权益。可以相信，外电所传的29%股权收购，是为避免碰上30%触发点而厘定的。网通最终可能只购入电盈20%股权，以免被指为“踏界者”，同时也可持有电盈1/5的股权。

　　业界认为，作为北方主导者的中国网通除希望力拓海外市场外，其实一直希望南下发展，在中国电信坐拥的南方地区，争取更多用户选用网通业务。因此网通正是看中电盈“进可攻（南方、国际）、退可守（北方）”的特点，而选择与之合作，以借后者具国际经验的人才及技术优势，协助网通集团作长远发展。

　　这次交易得到国务院协助，是因为被视为中港更紧密经贸关系安排(CEPA)的具体体现，不过却被资本市场强烈抨击。分析人士指出，这一交易对网通没有任何商业意义，很难从交易中获得任何好处，除非能以非常非常低的价格成交。

　　英国《金融时报》引述接近谈判双方消息人士话称，电盈希望中国网通成为该公司第二大股东，主要原因是减债。不过，目前双方的谈判就每股溢价上进行讨价还价，中国网通方面认为电盈主席李泽楷开出的每股溢价过高。

　　电讯盈科希望中国网通支付的价格高于市场价格，是因为此项交易将使中国网通能对电讯盈科施以重大影响。电讯盈科由李泽楷控股，他持有31.9%的股权。电讯盈科可能将任何股权出售所得的资金用于偿还该公司的债务，该公司今年上半年的债务超过37亿美元。

　　不过市场人士并不认为两家公司有合作的可能，因为网通不需要电讯盈科，网通也没有理由对电讯盈科面临困境的本地业务感兴趣，在中国南部的合作的传言也难以令人相信。有关双方合作和协同效应的联想太过牵强，此外若达成交易将涉及发行电盈新股，从而稀释利润，估值差距料难以补上。

　　某欧资银行的分析师指出，大部分媒体报道都忽略了这样一个事实：即网通原先是对香港电讯的股权感兴趣，但现在转为电盈；如果说电盈对香港电讯的要价过高，那么同样网通也不大可能为电盈的股权支付高价。有关双方合作和协同效应的联想太过牵强，如果达成交易将涉及发行电盈新股，从而稀释利润。

　　市场认为，一旦成功入股电盈，网通集团不大可能将所持网通股权注入电盈内。分析员质疑网通入股电盈股份性质，若属旧股的话，即电盈无法获得资金流入，更存在股东退出可能性。据联交所资料显示，主席李泽楷直接和间接持股约32.67%，当中新加坡上市的盈科拓展持28.48%股权，雷曼兄弟则拥有约8.09%。分析员更认为，不排除变成股权易手，网通将成为电盈的大股东。(#分页#)

　　交易需要讨价还价

　　受母公司洽购电讯盈科20%股份消息的压力，12月15日网通股价开始下跌，下跌1.6%至9.35港元，跑输中国电信（涨0.9%）、中国移动（涨1.3%）和中国联通（涨2.5%）。电盈的股价收下跌了1%，报收于4.85港元，而在前一天电盈的股价曾上涨了5%。在经过7个月断断续续的谈判后，一直希望能速战速决的电盈感觉到了对手的强硬，在数周内达成协议的想法已不可能。当日电盈首次表示，目前还不能保证同网通的这一谈判最终可以获得成功，并透露除了出售股份，该公司还在就其它合作意向同网通进行谈判。

　　国泰君安香港分公司研究员郑栋认为，尽管目前网通集团没有计划将所收购的电盈股权注入上市公司，但预期未来会逐步将更多资产注入上市公司，现在已经部分反映到中国网通股价上。另外从其他上市电信运营商的实践经验来看，也存在母公司将更多的资产（包括此次收购的电盈股权）注入到上市公司的可能性。

　　这家投行提醒投资者，如果中国网通逐步收购母公司更多资产，则存在进一步集资的可能，这将对股价造成一定压力。因为目前有关收购细节（如价格等）尚不得而知；其次，由于电盈业务除了电信服务外，还包括房地产、商企电子贸易服务等，中国网通能否有效利用收购资产实现业务整合、发挥协同效应仍为未知数。

　　此外，中国网通的股票在发行价中位数以下认购有一定的值博率，但从长线看其投资价值不如中国电信及中国移动。最新的盈利预测及估值分析，中国网通的合理估值应为9.30港元，分别相当于2004年、2005年预测市盈率（扣除初装费）10.6倍及9.6 倍，相对中国电信目标价3.10 港元对应的2005年预测市盈率11.6 倍有近20％的折让，投资评级为“中性”，与电盈的交易并非是一个利好消息。

　　证券机构新鸿基金融指出，假设中国网通以电盈目前的股价收购其扩大后股本的20%，将给电盈带来66亿港元收益，从而大幅提高电盈的股东权益（从2004财年上半年的负73亿港元提高到负7亿港元）。这次交易只是让电盈受益，通过合作网通将为其打开一扇在中国大陆争取更多投资机会的窗户。但对于中国网通来说，却很难从交易中获得任何好处，20%的股权只能使其获得电盈的派息，股息收益率约为4%，而且固网业务没有现金流。

　　工商东亚分析员徐国熙表示，电盈依然受到竞争影响，继续以保留客户为主，难言增长，而网通集团已持有网通的上市股权，多购一家公司的上市地位效益不大。

　　在网通冷待电盈股份后，12月20日，券商高盛将网通的首次评级定为优于大市，理由是尽管存在母公司入股电盈及落实3G的投资风险，但其估值及股息率具吸引力，并可受惠于人民币升值及行业改革，12个月目标价12.3港元。花旗也认为网通股价吸引人，现价仅为2005年预测市盈率8.8倍，而且资本开支迅速减少，未来3年的盈利增长将很强劲，目标价11.2港元。

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